Rillit vaihtoon, Olli Rehn

Talouskomissaari Olli Rehn kirjoitti torstaina Helsingin Sanomissa kirja-arvostelun professori Sixten Korkmanin tällä viikolla julkaisemasta kirjasta Valuutta vailla valtiota. Rehn kirjoittaa: ”Korkman uskoo liiaksi markkinakuriin ja markkinavoimiin. Kun katsoo finanssikriisin syntyä, markkinavoimien kyky hinnoitella riski oikein ei osoittautunut luotettavaksi”.

Jos katsoo finanssikriisin syntyä muiden kuin tähtirillien läpi, niin se ei syntynyt niinkään markkinoiden kyvyttömyydestä kuin eurojärjestelmän sisäänrakennetuista ongelmista – joiden takana eivät ole markkinat vaan EMUn ja Euroopan keskuspankkijärjestelmän masteroineet poliitikot ja virkamiehet. Sijoittajat, eli säästäjät kuten sinä ja minä, reagoivat yläpuolelta annettuihin reunaehtoihin sen tietämyksen varassa joka niillä on. Sijoittajat voivat tehdä virheitä, ja tekevätkin kuin mitkä tahansa ihmiset.

Mutta ennen kuin virheetön ihminen on syntynyt, olisi oleellista, että jokainen tekisi niin virheensä kuin onnistumisensa ensisijaisesti omaan lukuunsa. Paradoksaalista kyllä, tämä toteutuu parhaiten mahdollisimman avoimilla markkinoilla monimutkaisesti säänneltyjen, erioikeuksia jakavien ja ennustettavuuden puutteesta kärsivien ”markkinoiden” sijaan.

Markkinoiden säännöstö on ikään kuin päiväkodin hiekkalaatikko, jonka sisällä voi leipoa niin hienoa hiekkakakkua kuin käytössä olevilla työkaluilla ja hiekalla suinkin pystyy. Jos sääntöjä muutetaan kesken leikin, vastaa se kaikkien – tai joidenkin – kakkujen osittaista tuhoamista tai pönkittämistä. On väistämätöntä, että se vaikuttaa kaikkien haluun osallistua leikkiin jatkossa.

Yksi tällaisista säännöistä on muun muassa se, että arvopaperin ehdot pysyvät muuttumattomina sijoitusperiodin ajan ja samanarvoisia arvopaperin haltijoita kohdellaan samanarvoisina kaikissa olosuhteissa, myös kriisin iskiessä. Jos tällaista sääntöä vastaan rikotaan, on selvää, että sen jälkeen markkinaosapuolet reagoivat tähänkin: joko pitämällä näppinsä kokonaan erossa moisista arvopapereista tai sitten vaatimalla merkittävää tuottopreemiota. (Aikaisempi kirjoitukseni aiheesta)

Riskit hinnoiteltiin päin honkia – koska europäättäjät niin halusivat

Oheinen kuva eurovaltioiden korkoeroista näyttää kuinka markkinoiden hinnoittelutapa muuttui radikaalisti euron luomisen jälkeen. Alkoivatko niin kutsutut markkinat vuonna 1997 yhtäkkiä popsia jotain lääkkeitä? Tavallaan. Niille annettiin luettavaksi Euroopan rahaliiton muodostamiseksi ja ylläpitämiseksi laadittu Vakaus- ja kasvusopimus, joka edellytti jäsenmailta budjetti- ja velkaantumiskuria selkein rajoin. Ja mitä tekivät markkinat? Menivät ja uskoivat, että näistä säännöistä pidetään kiinni.

Silloin luotiin uusi hiekkalaatikko (omaisuusluokka euromaiden velkakirjat) ja oli ihan rationaalista olettaa, että aikaisemmin joidenkin maiden riskipitoisemmat velkakirjat muuttuisivat vähemmän riskisiksi, jos ne kerran oli hyväksytty järjestelmään, joka edellyttää tiukkaa talouskuria.

Vielä suuremman eron aikaisempaan teki kuitenkin yhteisen keskuspankkijärjestelmän luonti. Euroopan keskuspankin säännöt tukivat jäsenmaiden korkokonvergenssia täysin avoimesti. Pankit ostivat markkinoilta euromaiden velkakirjoja ja kiikuttivat ne vakuutena Euroopan keskuspankkiin. EKP antoi velkakirjan nimellispääoman verran käteistä vakuutta vastaan, riippumatta sen todellisesta markkina-arvosta. Tällöin jokaisella pankilla oli vahva kannustin kerätä taseeseensa nimenomaan niiden maiden velkakirjoja, jotka maksoivat korkeampaa korkoa, koska pankin kokema riski velkakirjasta oli täysin sama kuin alempikorkoisen eurovelan tapauksessa.

Automaatti johti siihen, että euromaiden valtionvelkojen korot lähenivät toisiaan kuvan mukaisesti saavuttaen lähes nollan. Samalla keskuspankki piti ohjauskoron erittäin alhaalla ja tarjosi markkinoille halpaa likviditeettiä. Mitään tuottoa saadakseen oli jokaisen sijoittajan harkittava yhä vain riskipitoisempia sijoituksia… Se johti hölmöön riskinottoon, mutta sellaiseen joka oli täysin rationaalista eurojärjestelmän sääntöjen puitteissa – ja vieläpä täysin eurokraattien halun mukaista! Markkinoiden typeryys olikin tehdä niin kuin keskuspankkiirien, virkamiesten ja poliitikkojen ohjaama eurojärjestelmä niiltä edellytti – ja uskoa solmittuihin sopimuksiin.

Euroopan velkakriisi alkoi varsinaisesti vasta loppuvuonna 2009 kun markkinat alkoivat väläytellä punaista valoa Kreikan talouspolitiikalle. Kaikista poliitikkojen vakuutteluista huolimatta, Kreikan lainapapereiden jälkimarkkinahinnat laskivat nopeasti (eli Kreikan valtion maksamat korot nousivat). Markkinat eivät yksinkertaisesti enää uskoneet, että Kreikka kykenisi vastaamaan sitoumuksistaan.

Kuka virkamies tai poliitikko oli tuota ennen julkisesti huolissaan Kreikan talouden tilasta vaatien maalta toimia talouden vakauttamiseksi? Kovin harvassa olivat. Päinvastoin, rahoituskriisin jo puhjettua poliitikot tekivät kaikkensa vakuutellaakseen ihmisiä siitä, että kaikki on hyvin. Milloin poliitikot olisivat viheltäneet Kreikan pelin poikki, jos markkinat eivät olisi sitä tehneet? Kuinka paljon pidemmälle olisi maiden alettua velkaantua rauhassa lisää?

Epäluotettava ja arveluttava peli olisi poliitikkojen toimesta voitu viheltää poikki jo vuosia sitten, kelpuuttamalla keskuspankkiluoton vakuudeksi esimerkiksi vain euron vakauskriteerejä noudattavien jäsenvaltioiden lainaa luottoluokituksesta riippumatta. Pankkien suurimmat lainaushalut olisivat jääneet siihen.

Oma hedge fund tai suunnitelmamarkkinat?

Sitten Rehnin kritiikkiin markkinavoimien ”riskin hinnoittelukyvystä”. Markkinavoimien kriitikot eivät yleensä ymmärrä omaa kehäpäätelmäänsä. Jos nimittäin markkinat eivät osaa hinnoitella riskiä oikein, vaan joku yksittäinen taho, vaikkapa jokin komissaari osaa tehdä sen niitä paremmin, niin tuon komissaarin kannattaa samantien jättää kiistatta hyväpalkkaisetkin tehtävänsä ja siirtyä hedge fundin pyörittäjäksi tekemään tietämyksellään yhä suurempaa tiliä.

Talouskirjallisuus on väärällään teorioita, joilla ”lyödä markkinat”, mutta toistaiseksi yksikään ei ole toiminut pitkällä aikavälillä sellaisilla markkinoilla joilla ei voi käyttää etulyöntiasemaa muihin nähden esimerkiksi epäsymmetrisen informaation, sisäpiiritiedon tai muun suoran tai epäsuoran erioikeuden varassa. Läpinäkyviä ja likvidejä markkinoita, joilla sopimukset pitävät, ei noin vain lyödä systemaattisesti yli ajan.

Vaikka sinänsä ja pakon edessä suhtaudunkin luottavaisesti demokraattisesti valittuihin poliitikkoihimme, säilytän pienen varaukseni sitä kohtaan että tuokaan kollektiivi siihen kykenisi. Parhaimmillaankin päätöksentekijät ovat vain osajoukko markkinoille jo valmiiksi osallistuvista miljoonista markkinaosapuolista, jotka jatkuvasti liikuttavat hintoja kulloisenkin tietämyksen mukaisesti.

Rehn kirjoittaa myös, että ”rahoitusmarkkinoiden perimmäisiin ominaisuuksiin kuuluu sellainen epävakaus, joka on altis joukkokäyttäytymiselle ja suoranaiselle paniikille. Sellaisen varaan on vaikea rakentaa luotettavasti toimivaa rahaliittoa.”

Olisi mielenkiintoista kuulla, minkä varaan Rehn olisi valmis rakentamaan toimivan rahaliiton – painon ollessa sanalla toimiva. ”Joukkokäyttäytyminen ja suoranainen paniikki” ovat oman hataran psykologian tuntemukseni mukaisesti varsin tyypillisiä inhimillisiä reaktioita, silloin kun kohdataan neuvottomina jotain ennalta-arvattavaa. Esimerkiksi europoliitikkojen säntäily viime vuosina erimuotoisten tukipakettien, sääntely-yritysten ja yksi toisensa jälkeen peruttujen palopuheiden tuoksinassa ei näytä täysin erilaiselta.

Toivon lukevani Rehnin kirjoitusta kuin piru Raamattua, mutta minun korvaani tällainen lause kuulostaa talouskomissaarin suusta varsin pelottavalta. Sinänsä euromaat ovat jo politiikallaan tehneet voitavansa tappaakseen velkakirjamarkkinoiden uskon reiluun ja rehtiin, ennalta-arvattavaan kaupankäyntiin euromaiden velalla. Peli, jossa säännöt muuttuvat kulloisenkin keskusjohdon fiiliksen mukaan, ei johda kuin spekulaation lisääntymiseen, niiltä osin kuin yksityiset sijoittajat enää uskaltavat tuohon peliin sotkeentua.

Kuka uskoisi eläkevaransa ja vähäiset säästönsä sellaiseen omaisuusluokkaan, jonka omistajia kohdellaan kriisin iskiessä eriarvoisesti ja toisin kuin mihin sopimukset alunperin velvoittavat? Jään odottamaan mitä Rehnillä on tarjota tilalle. Helpoin tapa päästä yksityisistä velkamarkkinoista eroon on toki sosialisoida omaisuudesta yhä suurempi osa julkisen hallinnan piiriin tai pelotella sijoittajat muihin omaisuusluokkiin. Se tarkoittaa sitä, että eurovaltioiden velat rahoitetaan jatkossakin yhä enemmän yhteisin varoin ilman että vastuun mahdollisista tappioista kantaa se sijoittaja, joka on alunperin virhearvion tehnyt. Kieltämättä, luottamus rahaliittoon palannee parhaiten kun viimeinenkin epäilijä on vaimennettu.